Con il termine di securitisation si intende una complessa operazione finanziaria avente come scopo la trasformazione dei flussi di cassa generati da crediti presenti e/o futuri in titoli negoziabili sui mercati.

Questa tecnica, considerata una delle innovazioni finanziarie di maggior successo negli ultimi anni, prevede che le attività della società che origina l’operazione siano cedute a una società veicolo, avente per oggetto esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione di crediti, la quale li acquista con i proventi derivanti dal collocamento dei titoli. Tali crediti, ovviamente, costituiscono la garanzia del rimborso dei titoli emessi (ABS – Asset Backed Securities). Gli obiettivi della società che intende porre in essere operazioni di securitisation possono essere molteplici, anche se la possibilità dell’effettivo raggiungimento degli stessi va verificata con grande cura nella fase di impostazione e valutazione dell’operazione. In primo luogo in genere viene considerata la possibilità di raccogliere fondi a condizioni competitive. In effetti l’isolamento del rischio emittente dal rischio dei crediti dello stesso può portare a buone valutazioni del portafoglio, in particolare se lo stesso è supportato da forme di garanzia collaterali. E’ frequente infatti vedere società che non hanno rating, o con potenziali rating non elevati, portare a termine operazioni di securitisation con gran parte dei titoli emessi con quotazione AAA.

Tale obiettivo può in genere essere raggiunto mediante l’emissione di più tranches di obbligazioni, con ratings via via meno elevati, le cui possibilità di rimborso sono subordinate al soddisfacimento delle tranches emesse precedentemente. Ciò rappresenta anche un vantaggio per gli investitori, i quali possono scegliere diverse esposizioni al rischio, da quello più basso (senior tranche) a quello intermedio (mezzanine tranche) fino a quello a più alto rischio (junior tranche), ovviamente a rendimenti crescenti. Proprio grazie a tali caratteristiche di bassa rischiosità sulle tranches più garantite si cerca in genere di raggiungere categorie di investitori più ampie ottenendo un significativo effetto di diversificazione delle fonti.

Dagli intermediari finanziari viene inoltre attribuita grande importanza all’ausilio che l’operazione può potenzialmente offrire nel conseguire il rispetto di parametri e norme statuiti dagli Istituti centrali di Vigilanza. Con essa infatti si pone in essere una cessione di crediti pro-soluto che può ridurre il rapporto tra patrimonio e investimenti, liberando risorse per l’ampliamento dei volumi di impiego. Ciò senza ricorrere ad operazioni sul capitale ma attraverso il miglioramento dell’equilibrio finanziario-patrimoniale della società cedente.

Gli Istituti Centrali generalmente permettono l’uso della securitisation per eliminare le attività oggetto di cessione dai ratios di patrimonializzazione degli Istituti di Credito ma controllano strettamente l’esposizione al rischio di credito che residuerebbe in capo al cedente, attraverso un accurato esame degli accordi contrattuali. Inoltre, in caso di securitisation comprendente un periodo revolving (con crediti cioè da cedere in un periodo futuro), gli Istituti Centrali controllano le condizioni che possono portare a un rimborso anticipato dei titoli.

Ma, come si diceva, anche altri obiettivi muovono il cedente intermediario finanziario: ad esempio, quello di acquisire alle proprie economie lo spread positivo – ove si dia - tra l’interesse percepito sul credito ceduto e il tasso di interesse pagato sui titoli, convenzione che può essere prevista con diverse modalità; quello di conservare – come sempre avviene - il rapporto con la clientela, la quale rimane ignara dell’operazione: la cessione dei crediti avviene infatti senza la notifica al debitore ceduto. L’intermediario che origina l’operazione continua a gestire gli incassi e i rapporti ceduti nello stesso modo in cui li governava prima dell’operazione, avendo ricevuto dal cessionario apposito mandato.

Ma la securitisation ha altri vantaggi. L’operazione presenta le sue migliori caratteristiche di adattabilità alle esigenze dell’intermediario nel caso in cui quest’ultimo stia per iniziare periodi di forte espansione dell’attività. In genere tali periodi sono difficilmente sostenibili con un improvviso e intenso ricorso alle forme di finanziamento tradizionali che presentano costi marginali crescenti molto rapidamente e, quindi, impongono l’ideazione e l’attuazione di processi alternativi, flessibili e ripetibili nel tempo, ancorchè connotati da alti costi organizzativi e di impianto che richiedono lunghi periodi di ammortamento. Il grande sforzo organizzativo che accompagna la prima operazione di cartolarizzazione dei crediti è, in genere, da considerare positivamente in quanto le metodologie usate dalle società di rating per l’analisi del portafoglio possono in seguito diventare un’interessante patrimonio conoscitivo per il cedente. Questi infatti si abituerà a valutare la concessione dei propri crediti in maniera orientata alla migliore possibilità di successivo smobilizzo e ad adottare stretti controlli sulla propria attività di concessione del credito.

Storicamente le prime operazioni di securitisation nacquero negli Stati Uniti per smobilizzare ingenti volumi di mutui ipotecari residenziali tra la fine degli anni ’70 e l’inizio degli anni ’80 (MBS – mortgage backed securities). Quel mercato si è da allora molto evoluto e ha dato vita a diverse altre tipologie di attivi cartolarizzati: mutui per immobili commerciali (Cmbs – commercial real estate securities), prestiti obbligazionari (Cbo – collateralized bond obligations), prestiti bancari (Clo – collateralized loan obligations), canoni di leasing, crediti al consumo, crediti commerciali, finanziamenti auto, carte di credito, ricavi futuri derivanti da affitti, vendita di biglietti aerei o per spettacoli sportivi. Sostanzialmente le tecniche di securitisation consentono di rendere liquida qualsiasi massa di attivi a condizione che siano assicurati flussi di cassa predeterminabili e non aggredibili da terzi.

Notizie aggiornate e previsioni circa la dimensione e la distribuzione del mercato attuale delle ABS in Europa sono fornite da Merrill Lynch, la quale stima che nel 1999 le emissioni in Europa raggiungeranno i 57 miliardi di dollari. I dati consuntivi più recenti riguardano la distribuzione per tipo di ABS sempre in Europa per il primo trimestre di quest’anno: MBS 41% (14 operazioni), CLOs 29% (3 op.), CMBS 14% (8 op.), Leasing 6% (4 op.), Prestiti al consumo 3% (2 op.), Project Financing 3% (4 op.), Varie 4% (3 op.).

Le operazioni più importanti da realizzarsi in Italia quest’anno verranno realizzate su crediti in sofferenza da parte della Banca di Roma (1,7 mld di Euro), dell’I.N.P.S. (8.000 mld di lire) e di Banca Intesa (3.000 mld di lire). Recentemente è stata lanciata un’operazione di securitisation da parte di Banca Italease per 450 mld di lire su crediti in bonis derivanti da operazioni di leasing.

A dar vita al mercato italiano, (stimato in 200.000 mld di lire), potrà contribuire, oltre all’introduzione della nuova legge sulla cartolarizzazione, l’avvio da parte della Borsa Italiana spa di un sistema di negoziazione telematico dedicato alle ABS, che potrebbe partire dal prossimo mese di novembre. Attualmente infatti tali titoli sono negoziati in via telefonica sul mercato over-the-counter (OTC) su base non standardizzata né automatizzata.

Non bisogna infatti trascurare il fatto che il vero successo della securitisation riposa nella possibilità che i rendimenti dei titoli ABS si riducano al livello delle emissioni societarie di analogo rating. La liquidità, la trasparenza e l’efficienza del mercato dove i titoli vengono trattati sono la necessaria premessa affinchè gli investitori istituzionali prima, ed in seguito, i privati si rivolgano senza preclusioni a questo tipo di titoli.

Il diagramma che segue vuole mettere in luce le relazioni che intercorrono tra i soggetti coinvolti in un’operazione tradizionale di securitisation:

La fase più critica di un’operazione di securitisation consiste nella selezione del portafoglio delle attività cedibili, poiché occorre individuare un pool di crediti caratterizzati da un elevato grado di omogeneità giuridico-finanziaria. Gli attori di questa prima fase sono il Cedente (Ist. Bancario, Società di Leasing, ecc.) e la Banca "arranger" che ha il compito di proporre un ventaglio di opzioni sulla struttura del pool di crediti e di rappresentare anche i vantaggi e svantaggi relativi. L’arranger che riveste un ruolo fondamentale nell’organizzazione dell’operazione assolve molteplici funzioni, compresa l’individuazione degli strumenti per coprire i rischi di cambio e di interesse che possono esistere tra i flussi di cassa del programma ed il collocamento dei titoli.

In linea di principio il portafoglio crediti che teoricamente può essere oggetto di un’operazione di securitisation si caratterizza per la capacità di generare nel tempo sufficienti flussi finanziari tali da consentire agli investitori finali il conseguimento di una congrua remunerazione sul capitale investito.

Gli attivi cedibili devono necessariamente rispondere a requisiti di identificabilità individuale, devono produrre flussi di cassa prevedibili e devono essere isolabili legalmente così da conferire all’acquirente diritti esercitabili. Ai fini della selezione degli attivi cedibili i crediti sono dapprima selezionati secondo i seguenti criteri:

1. localizzazione e settore merceologico di appartenenza del debitore ceduto;
2. caratteristiche del contratto in termini di vita media residua, percentuale dei valori di riscatto (nel caso del leasing), polizze assicurative, ecc.;
3. spread minimo e tipologia di indicizzazione;
4. tipologia dei beni oggetto dei contratti (nel caso del leasing);
5. determinazione delle percentuali di insoluti desunte dall’analisi delle serie storiche.

Una volta definito il ventaglio dei crediti cedibili, un ruolo di primo piano è svolto dalle Agenzie specializzate nell’attribuzione del rating (di norma due), che per conto degli investitori fanno un’accurata analisi del programma dell’operazione di securitisation. L’agenzia di rating emette un giudizio sintetico idoneo a valutare la rispondenza tra il rendimento ed il grado di rischiosità dei titoli che saranno emessi; per far ciò svolge un’analisi preventiva del portafoglio crediti finalizzata alla quantificazione e alla qualificazione delle garanzie che assicurino l’ottimizzazione della solvibilità del titolo.

La Special Purpose Vehicle – la Società Veicolo - si costituisce non appena tutte le fasi preliminari alla definizione del programma di securitisation sono giunte a conclusione, con lo scopo precipuo di acquistare il portafoglio dei crediti cedibili. La S.P.V., oltre ad emettere i titoli sottostanti la massa dei crediti acquistati, svolge anche la funzione di garante degli Investitori rendendo effettiva la separazione civilistica dei crediti dal bilancio del cedente in modo tale che il rischio di credito rimanga confinato esclusivamente al portafoglio selezionato.

Definiti tutti gli accordi contrattuali inerenti al programma di securitisation e le garanzie di supporto, la S.P.V. emette i titoli classificati con i relativi rating secondo la classe di rischio individuata. Generalmente le classi sono tre: Senior Notes, Mezzanine Notes, Junior Notes. Le tre classi di titoli citate si differenziano in base alla priorità di pagamento delle cedole; infatti, essendo legate tra esse da un livello di subordinazione crescente, i flussi di cassa prodotti dai crediti ceduti sono allocati in modo tale da assicurare che le perdite rilevate sul portafoglio interessino in primo luogo le Junior Notes.

Ai fini del rilascio del rating sulle differenti classi di titoli le Agenzie richiedono una copertura addizionale (credit enhancement) a garanzia degli Investitori che nel periodo di rimborso sono sottoposti a molteplici rischi:

1. rischio di mancato pagamento (insolvenza del debitore) – questo genere di rischio è coperto mediante un livello di credit enhancement corrispondente ad un multiplo dell’incidenza delle insolvenze rilevate dall’analisi statistica delle serie storiche sul portafoglio crediti complessivo del cedente. Le forme tecniche di copertura di tali rischi sono:

• la sottoscrizione di titoli/prestiti subordinati;
• l’emissione di lettere di credito emesse da primarie Banche o Compagnie di Assicurazione;
• la cessione di un portafoglio crediti per un importo superiore a quello necessario per il servizio del debito delle notes;
• la costituzione di uno più conti di riserva (spread account) alimentati dal differenziale di spread esistente tra i flussi di cassa generati dal portafoglio crediti ceduto ed i titoli emessi;
• la costituzione di un Trigger (soglia) che consente l’anticipazione del rimborso dei titoli qualora si riduca oltre una certa soglia il rapporto stabilito tra l’ammontare dei flussi di cassa dei crediti ceduti e l’ammontare delle cedole maturate.

1. rischio di liquidità – ricorre quando momentaneamente il flusso di cassa generato dai crediti ceduti non è sufficiente a garantire il servizio del debito sulle notes; la forma tecnica di copertura è rappresentata dal rilascio da parte di una banca di adeguato rating di una linea di liquidità (liquidity line).
2. rischio di tasso – ricorre quando all’interno del portafoglio crediti ceduti coesistono differenti tipologie di tasso (fisso e indicizzato) e le notes sono emesse con un’unica tipologia di corresponsione degli interessi; la forma tecnica di copertura di tali rischi si realizza con i contratti tipo interest rate/currency swap e cap.

I titoli possono essere emessi con formule diverse - pass-through e pay-through – che si qualificano per i differenti modelli strutturali riguardanti il trasferimento del diritto di proprietà sugli assets e le modalità di liquidazione delle cedole agli Investitori. Nella formula pass-through attraverso i titoli emessi (asset-backed securities) si dà luogo al trasferimento del diritto di proprietà sugli assets smobilizzati dall’emittente (S.P.V.) agli Investitori, in tal modo questi ultimi diventano di fatto creditori dei debitori ceduti.

Nel modello pay-through il diritto di proprietà sugli assets smobilizzati dall’Originator (cedente – Banche, Soc. di leasing, ecc.) sono parte del patrimonio dell’emittente (S.P.V.) ed i titoli emessi costituiscono sue obbligazioni nei confronti degli Investitori.

I grafici sotto riportati costituiscono esempi di piani di ammortamento del pool di crediti ceduti; in particolare nell’esempio relativo alla struttura revolving si riscontra un allungamento della vita media.

Nella struttura con piano di ammortamento di tipo revolving, per i primi anni il cedente dovrà inserire nel programma di securitisation nuovi portafogli crediti aventi le medesime caratteristiche di quelli giunti a scadenza; in teoria durante la fase di revolving non si da luogo a scambi di flussi di cassa tra l’Originator e la Special Purpose Vehicle.

Il programma di un’operazione di securitisation, come precedentemente sostenuto, si caratterizza per la speculare produzione di flussi di cassa originati dal pool di crediti ceduti e dall’ammortamento dei titoli (A.B.S.) emessi. Quindi il rimborso delle cedole maturate è allineato finanziariamente all’incasso delle rate o dei canoni di leasing. A titolo di esempio di seguito sono prodotte due matrici di dati che possono caratterizzare l’emissione di Asset Backed Securities:

I grafici che seguono mettono in luce le relazioni temporali tra la struttura di ammortamento del pool di crediti ceduti e l’ammortamento delle Notes.

Come si evince dal grafico ove è rappresentata la struttura revolving del programma di securitisation, l’ammortamento della linea capitale del pool di crediti anticipa quello delle A.B.S.. Infatti nella prassi, (richiesta anche ai fini del rating), da un certo momento prestabilito i flussi di cassa prodotti dai crediti ceduti sono accumulati in un conto di riserva per poi essere liquidati nella successiva fase di rimborso delle cedole dei titoli.

Il programma di una securitisation è corredato da una molteplicità di contratti; di seguito si segnalano i principali:

1. contratto di cessione dei crediti – stipulato tra l’Originator e la Special Purpose Vehicle che acquista la titolarità dei crediti oggetto della cessione pro-soluto e delle garanzie accessorie.
2. contratto di gestione dei crediti – con tale contratto la Special Purpose Vehicle dà mandato all’Originator o ad una Banca di incassare direttamente dai debitori i flussi di cassa prodotti dal pool di crediti ceduti, fissando pure la commissione di gestione in rapporto al volume dei crediti gestiti. In caso di inadempimento o al sorgere di taluni eventi negativi a carico dell’Originator la S.P.V. ha la facoltà di revocare il mandato e di conferirlo ad altro soggetto qualificato ai sensi delle Leggi vigenti.
3. liquidity agreement – trattasi di un impegno contratto da una banca teso ad evitare temporanee carenze di liquidità e non copre in alcun modo l’insolvenza dei debitori ceduti.
4. guaranteed investment contract – ha lo scopo di fissare una remunerazione minima in caso di eccessi di liquidità accantonati/investiti ed impegna solitamente una Banca con adeguato rating.
5. credit enhancement documents – tra gli strumenti più diffusi che disciplinano il rischio di insolvenza dei debitori ceduti si segnalano il prestito subordinato a favore della S.P.V. o l’emissione da parte di quest’ultima di notes subordinate.
6. interest rate/Currency swaps – in virtù delle differenti tipologie di indicizzazione relative ai crediti ceduti ed all’ammortamento delle notes, coprono il rischio che si generino differenziali di interessi e di valuta.
7. trust deed – è sottoscritto da tutti i soggetti che partecipano al programma di securitisation e regolamenta l’emissione delle notes, i diritti sulle garanzie detenute dalla S.P.V. e l’ordine di priorità dei pagamenti.
8. termini e condizioni delle notes – con tali contratti si specificano le modalità di calcolo e di pagamento degli interessi, nonché gli eventi che possono dar luogo ad un anticipato rimborso delle notes.
9. garanzie di supporto – hanno lo scopo di impedire aggressioni di terzi sui flussi di cassa prodotti dal pool di crediti ceduti.
10. contratto di garanzia e collocamento titoli – con tale contratto si fissano le condizioni alle quali i soggetti che garantiscono l’emissione sottoscrivono le notes (acquisto a fermo o con clausola di vendita al meglio).

I vantaggi teorici di un’operazione di securitisation, come si è cennato, sono di due tipi: il funding ed il miglioramento degli indici di redditività.

Il funding assicura, nel caso di Originator appartenenti ad un Gruppo bancario, la disponibilità di una maggiore raccolta di fondi, in aggiunta a quella realizzata direttamente dagli sportelli bancari e consente di riposizionare le scadenze degli impieghi e della provvista nel rispetto della "regola di trasformazione delle scadenze" imposta dall’Organo di Vigilanza.

Il miglioramento degli indici di redditività che interessa il ROE ed il ROI si realizza se le seguenti condizioni sono rispettate:

• Il "coefficiente di solvibilità" che misura l’adeguatezza del Patrimonio di Vigilanza (8%) rispetto al Rischio di Credito risulta entro i limiti operativi;
• L’incidenza percentuale, rispetto al pool dei crediti ceduti, degli eventuali prestiti subordinati sottoscritti e/o acquisti di Junior Notes e/o depositi accantonati presso banche terze non risulta superiore al "coefficiente di solvibilità";
• Il rendimento delle nuove attività è superiore a quello dei crediti ceduti nel caso in cui non ricorra la condizione del punto precedente;
• In caso di cessione a terzi delle Junior Notes (semi-equity) il rendimento di queste ultime non è superiore al costo del capitale.

La legge 30 aprile 1999, n.130, riguardante le "disposizioni sulla cartolarizzazione (o titolarizzazione) dei crediti" è sicuramente da considerare tra le recenti innovazioni finanziarie che hanno maggiormente determinato la crescita del sistema finanziario italiano.

Tale legge consente finalmente di colmare il vantaggio competitivo di cui hanno goduto per svariati anni gli operatori esteri superando gli impedimenti normativi civilistici e fiscali che hanno obbligato pochi utilizzatori ad organizzare all’estero alcune operazioni di cartolarizzazione di crediti derivanti da mutui bancari, attività di leasing, di factoring e crediti al consumo, tralasciando però buona parte di attivi titolarizzabili il cui mercato potenziale, come ricordato nell’introduzione, è stato valutato in parecchie migliaia di miliardi di lire.

Tra i fattori che militano per lo sviluppo anche in Italia della securitisation, sono sicuramente da annoverare:

• l’esistenza di notevoli masse di crediti cartolarizzabili nel settore dei crediti ipotecari, del credito al consumo del leasing ecc.;

• la non adeguatezza dei patrimoni di vigilanza;
• la necessità di migliorare la redditività degli intermediari creditizi e finanziari: ricordiamo che con la securitisation, come si dirà successivamente, si riduce l’attivo dello stato patrimoniale e si liberano risorse finanziarie da reinvestire in nuovi impieghi;
• la necessità di dare una certa sistemazione ai crediti inesigibili al fine di creare liquidità;
• l’esigenza di allargare le fonti alternative di provvista.

La legge n. 130/99 è composta da sette articoli:

L’art. 1 tratta dell’ambito di applicazione della nuova disciplina e fornisce una prima definizione di cartolarizzazione incentrata sulla cessione di crediti pecuniari individuabili in blocco, sia esistenti sia futuri, ad una società cessionaria appositamente costituita, avente ad oggetto esclusivo la realizzazione di tali operazioni.

Le somme corrisposte dai debitori ceduti devono essere destinate, in via esclusiva, al soddisfacimento dei diritti insiti nei titoli emessi per finanziare l’acquisto dei crediti e alla remunerazione dei costi dell’operazione.

Le operazioni di cartolarizzazione sono sottoposte alle previsioni del D. Lgs 24 febbraio 1998, n° 58 (c.d. Testo unico Draghi) recante il testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, in quanto i titoli che ne sono oggetto, sono strumenti finanziari. In particolare l’art. 39 di tale T.U. prevede che il patrimonio dei fondi comuni di investimento può essere investito in qualsiasi bene e quindi, anche in crediti da securitizzare.

Circa i crediti individuabili "in blocco", ai sensi delle istruzioni della Banca d’Italia devono intendersi tali i crediti che presentano un comune elemento distintivo (portafoglio crediti omogeneo). Per non compromettere, inoltre, l’applicazione dell’articolo 58 del D. Lgs. n. 385/1993 i crediti ceduti devono essere chiaramente indicati nel contratto di cessione. Ciò esclude automaticamente che la cessione possa essere di tipo revolving in quanto i crediti ceduti sono identificabili tra quelli di cui il cedente è titolare al momento della effettiva cessione.

L’art. 2 fa una prima distinzione tra investitori professionale e non, disponendo che quando i titoli oggetto delle operazioni di cartolarizzazione sono offerti a investitori professionali, la società cessionaria deve redigere un prospetto informativo da consegnare ai sottoscrittori dei titoli stessi.

Il citato prospetto informativo deve contenere una serie di indicazioni minime, tra le quali devono figurare:

• l’identificazione del soggetto cedente, della società cessionaria nonché le caratteristiche dell’operazione [comma 3, lettera a)]
• l’indicazione dei soggetti incaricati di curare l’emissione e il collocamento dei titoli [comma 3, lettera b)] nonché dei soggetti incaricati della riscossione dei crediti ceduti e dei servizi di cassa a pagamento [comma 3, lettera c)] i quali, peraltro, devono essere svolti da banche o da intermediari finanziari iscritti nell’elenco speciale previsto dall’art. 107 del Testo unico bancario [comma 6];
• le eventuali operazioni accessorie stipulate per il buon fine dell’operazione di securitisation [comma 3, lettera f)];
• il contenuto minimo essenziale dei titoli emessi e l’indicazione delle forme di pubblicità del prospetto informativo idonee a garantirne l’agevole conoscibilità da parte dei portatori dei titoli [comma 3 lettera g)];
• i costi dell’operazione e gli utili previsti dall’operazione [comma 3, lettera h)];
• gli eventuali rapporti di partecipazione tra il cedente e il cessionario [comma 3, lettera i)].

Nel caso in cui i titoli oggetto di cartolarizzazione siano offerti, invece, a investitori non professionali, l’operazione deve essere sottoposta alla valutazione (rating) del merito creditizio da parte di operatori terzi (comma 4) in possesso dei requisiti di indipendenza e professionalità stabiliti dalla Consob (comma 5) con proprio regolamento da pubblicare nella Gazzetta Ufficiale.

L’art. 3 fissa le caratteristiche della società per la cartolarizzazione dei crediti (cosiddetta " special purpose vehicle") stabilendo che l’oggetto sociale sia in modo esclusivo quello di realizzare una o più operazioni di cartolarizzazione. In questa seconda ipotesi, il comma 2 prevede la cosiddetta separatezza patrimoniale, - in base alla quale i crediti relativi a ciascuna operazione devono essere separati tra loro e rispetto al patrimonio aziendale. Operatori e studiosi non hanno mancato di segnalare come ciò rappresenti una vera eccezione al principio generale della responsabilità patrimoniale prevista dal Codice Civile in base al quale, come noto, il debitore risponde delle obbligazioni assunte con tutti i suoi beni presenti e futuri.

Alla società veicolo si applicano le disposizioni contenute, rispettivamente, nel titolo V e nel titolo VIII del testo unico bancario (comma 3). Il primo disciplina alcune categorie di soggetti, diversi dalle banche, ed operanti nel settore finanziario in relazione ai requisiti di forma giuridica, di capitale minimo, di onorabilità e professionalità degli esponenti aziendali e rispondenza ai modelli di vigilanza. Il titolo VIII, invece, disciplina il regime sanzionatorio.

In proposito, non può non rammentarsi che la realizzazione delle operazioni di cartolarizzazione in Italia è stata condizionata, in passato, dall’assenza di un quadro normativo in tema di:

• opponibilità della cessione ai debitori ceduti, ai terzi ed al fallimento del cedente;

• revocatoria fallimentare;

• trasferimento delle garanzie in capo ai crediti ceduti.

L’art. 4 si propone di colmare le lacune sopra richiamate trattando espressamente delle modalità e della efficacia della cessione. Esso richiama l’art. 58, commi 2, 3 e 4 del testo unico bancario emanato con D. Lgs 1 settembre 1993, n° 385 in tema di "cessione di rapporti giuridici a banche".

L’articolo 58 del D.Lgs 385/93, che risulta di grande utilità nelle cartolarizzazioni e che per completezza di informazione viene qui riprodotto integralmente, dispone che:

1. la Banca d’Italia emana istruzioni per la cessione a banche di azienda, di rami d’azienda, di beni e rapporti giuridici individuabili in blocco. Le istruzioni possono prevedere che le operazioni di maggiore rilevanza siano sottoposte ad autorizzazione della Banca d’Italia.
2. La banca cessionaria dà notizia dell’avvenuta cessione mediante pubblicazione della Gazzetta Ufficiale della Repubblica Italiana. La Banca d’Italia può stabilire forme integrative di pubblicità.
3. I privilegi e le garanzie di qualsiasi tipo, da chiunque prestate o comunque esistenti a favore del cedente, conservano la loro validità e il loro grado a favore della banca cessionaria senza bisogno di alcuna formalità o annotazione.
4. Nei confronti dei debitori ceduti gli adempimenti pubblicitari previsti dal comma 2 producono gli effetti indicati nell’art. 1264 del codice civile.
5. I creditori ceduti hanno facoltà , entro tre mesi dagli adempimenti pubblicitari previsti dal comma 2, di esigere dal cedente o dal cessionario l’adempiemnto delle obbligazioni oggetto di cessione. Trascorso il termine di tre mesi, il cessionario risponde in via esclusiva.
6. Coloro che sono parte dei contratti ceduti possono recedere dal contratto entro tre mesi dagli adempimenti pubblicitari previsti dal comma 2 se sussiste una giusta causa, salvo in questo caso la responsabilità del cedente.

Da un esame dei commi richiamati traspare come tali disposizioni contemplino un regime di favore con riguardo alla pubblicità dell’avvenuta cessione nonché al trapasso delle eventuali garanzie di qualsiasi tipo e da chiunque prestate senza bisogno di formalità ed oneri di annotazione.

In ordine al rapporto tra cartolarizzazione e revocatoria fallimentare, sempre l’art.4 al comma 3 prevede la non applicabilità dell’art. 67 della legge fallimentare per i pagamenti effettuati dal debitore ceduto, mentre, il comma 4, riduce a un quarto i termini previsti per attivare tale azione portandoli da due anni e un anno, rispettivamente, a sei mesi e tre mesi.

L’art. 5 tratta dei titoli emessi a fronte dei crediti acquistati richiamando l’applicabilità dei controlli sulle emissioni di strumenti finanziari da parte della Banca d’Italia nonché il regime sanzionatorio di cui agli artt. 129 e 143 del richiamato testo unico bancario.

Esclude, inoltre, l’applicabilità ai titoli di quanto previsto dell’art. 11 del citato testo unico del credito (nel senso che prevede che le relative emissioni siano escluse dai rigorosi limiti propri della disciplina della raccolta di risparmio da parte di intermediari finanziari non bancari) e degli articoli da 2410 a 2420 del c.c. (circa i limiti all’emissione di obbligazioni il cui controvalore non può superare il capitale versato ed esistente risultante dall’ultimo bilancio approvato).

L’art. 6 disciplina gli aspetti fiscali e di bilancio prevedendo, per quanto riguarda i primi, l’assimilazione dei titoli emessi a fronte dei crediti cartolarizzati, alle obbligazioni emesse da società per azioni con azioni negoziate nei mercati regolamentati e per le quali la normativa in vigore prevede l’applicazione di una ritenuta pari al 12,50% sui redditi prodotti.

Inoltre, per le cessioni di crediti a medio e lungo termine sono previste agevolazioni nel senso che, giusto quanto previsto dall’art. 15 del DPR 29 settembre 1973, n. 601, tali cessioni sono esenti dall’imposta di registro, dall’imposta di bollo, dalle imposte ipotecarie e catastali e dalle concessioni governative.

La società cedente, nel caso di cessione di crediti stipulati entro due anni dall’entrata in vigore della legge, potrà imputare direttamente alle riserve patrimoniali (ad esempio sovrapprezzo azioni, riserva di rivalutazione monetaria, riserva legge Amato, ecc.) le eventuali perdite su crediti (diminuzioni di valore) registrate sugli attivi ceduti e sulle garanzie prestate sulle operazioni di cartolarizzazione.

Tali differenze potranno essere imputate al conto economico in quote costanti lungo un arco di tempo di cinque anni e cioè nell’esercizio in cui sono registrate e nei quattro successivi in modo tale da concorrere alla determinazione del reddito di impresa nell’esercizio in cui vengono iscritte al conto economico. Ciò consente di effettuare la cosiddetta pulizia di bilancio senza influenzare negativamente il conto economico dell’esercizio in cui avviene la pulizia medesima. Per evidenti ragioni di trasparenza informativa, delle operazioni di cartolarizzazione e delle eventuali diminuzioni di valore non ancora registrate nel conto economico, viene posto l’obbligo di fornire indicazioni nella nota integrativa al bilancio.

L’art. 7 infine tratta, in via residuale, delle altre operazioni, diverse dalla cessione, che realizzano pur sempre un trasferimento degli attivi nonché delle cessioni a fondi comuni di investimento di cui si è già precedentemente parlato.

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Le aspettative sulla nuova legge sulla cartolarizzazione dei crediti, sono decisamente elevate. Abbiamo visto che i soggetti chiamati in causa vanno dalla società cedente (cioè l’azienda con una notevole massa di crediti da liquidizzare al fine di effettuare nuovi investimenti migliorando sia il ROI che il ROE) alla società veicolo che acquista i crediti ed emette i titoli da offrire agli investitori previo esame (per gli investitori non professionali) effettuato dalle agenzie di rating, il tutto sotto il controllo e le direttive da parte dell’autorità preposta alla vigilanza. Il risultato finale non potrà che sfociare in una migliore efficienza del sistema finanziario italiano nel suo complesso: la possibilità di trasformare i crediti in titoli negoziabili sui mercati regolamentati, oltre a creare una notevole liquidità ed incentivare lo sviluppo del mercato medesimo, offre agli investitori-risparmiatori nuove tipologie di investimento con rendimenti sicuramente interessanti. Inoltre verrà favorito lo sviluppo di alcuni servizi accessori quali, ad esempio, quello delle agenzie di rating il cui riflesso immediato si riverbererà sulla gestione e sui modelli organizzativi delle aziende "cedenti" che avranno modo di autovalutarsi ed essere valutate in una nuova ottica che sarà quella del portafoglio acquisito e da acquisire.

Come si è visto, qualora "i titoli oggetto delle operazioni di cartolarizzazione siano offerti ad investitori non professionali, l’operazione deve essere sottoposta alla valutazione del merito di credito da parte di operatori terzi", così recita il comma 4 dell’art. 2 della Legge n.130/99. Fondamentale diventa quindi, anche secondo la legge italiana, il ruolo delle società di rating, soggetti terzi ed indipendenti sia dagli originator che dagli emittenti, per l’analisi del rischio dei crediti rappresentati dai titoli, che attraverso una valutazione attribuiscono un voto, onde facilitare le scelte degli investitori.

Circa i requisiti di indipendenza e di professionalità degli operatori che effettueranno la valutazione del merito di credito, la legge fa rinvio ad un successivo regolamento da pubblicarsi sulla Gazzetta Ufficiale a cura della CONSOB, - non ancora emanato quando questo studio è stato redatto - in cui saranno contenute anche le indicazioni di carattere informativo sugli eventuali rapporti tra la società di rating ed i "soggetti che a vario titolo partecipano all’operazione, anche qualora la valutazione non sia obbligatoria". (Cfr. art. 2 comma 5). Le ragioni della particolare cautela disposta a favore degli investitori non istituzionali stanno nei limiti di esigibilità dei crediti rappresentati da titoli non tutelati dai patrimoni delle società emittenti. Da cui consegue che maggiore tutela va ricercata nel flusso finanziario dei pagamenti relativi ai crediti ceduti. Inoltre, a tale fine, sono stati anche limitati all’art. 4 i tempi entro i quali le cessioni dei titoli possono essere oggetto di revocatoria fallimentare rispetto ai termini ordinari, mentre i pagamenti ne restano totalmente esclusi.

Peraltro, non sembra che l’intento del legislatore sia quello di giungere alla costituzione di un Albo delle agenzie di rating ma piuttosto quello di determinare precisi criteri di individuazione per precludere un mercato che si profila assai interessante, a soggetti professionalmente non idonei, laddove l’influenza delle valutazioni diventa decisiva a fronte di rischi elevati. Il panorama italiano, infatti, non esprime una grande tradizione nel rating che, come detto, appare invece essenziale per verificare gli elementi dell’operazione che possono pregiudicare il rimborso degli asset-backed-securities (ABS).

Mutuando dall’esperienza, soprattutto americana, le tecniche sulle quali si fonda l’analisi delle agenzie di rating sono le seguenti:

• verifica della qualità del portafoglio dell’originator, mediante valutazione dei citeri di prevedibilità dei flussi di cassa, prevalentemente su base storica;
• la distribuzione dei flussi di cassa tra le categorie di investitori;
• la struttura legale dell’operazione.

La prima è nota come vintage analysis e consiste nell’accertamento storico del grado di recupero e di contenzioso, ove entrano in gioco anche la valutazione delle procedure di concessione e di gestione del credito da parte dell’originator, ivi comprese quelle di recupero, alla luce del contesto normativo ed ambientale in cui le procedure devono esser esperite. E’ possibile effettuare tale analisi anche senza dati storici, tuttavia con maggiore livello di incertezza, a condizione che il portafoglio che si vuole securitizzare sia stato selezionato con tecniche di credit scoring, dove gli score identificano limiti di credito.

La seconda è finalizzata ad individuare il grado di protezione dalle perdite e, quindi, le possibilità di rimborso delle differenti categorie di titoli. Per effetto di che, la remunerazione sarà direttamente proporzionale al rischio. In tal senso, non sono da escludere i crediti non performing, benché difficilmente indirizzabili ad investitori non istituzionali. Tuttavia, in questo caso la valutazione dovrà tener conto della velocità di risposta degli ordinamenti giudiziari, del valore delle garanzie, delle congiunture economiche, delle caratteristiche dei settori merceologici dei debitori e dell’efficacia delle capacità di recupero dell’originator, quando questi riveste anche il ruolo di servicer, come quasi sempre accade.

Sotto il profilo della struttura legale dell’operazione, la nuova legge sembra avere introdotto un’importante novità , dal momento che riserva il ruolo di servicer alle banche o agli intermediari finanziari iscritti nell’elenco speciale di cui all’art. 107 del D.lgs.n.385/93. In questo senso, non va sottovalutato che la banca chiamata a svolgere il ruolo di gestore dei crediti, quale servicer, risponde secondo le norme del "testo unico bancario", ivi comprese quelle di natura penale, nell’espletamento del suo incarico. Tuttavia, nel caso in cui la banca sia anche originator, ipotesi che appare prevalente nella previsione legislativa, sembrerebbe potersi rilevare un potenziale conflitto d’interesse rivestendo essa, in questo caso, un duplice ruolo, soprattutto se si pensa che il servicer deve anche verificare la conformità delle operazioni alla legge ed al prospetto informativo predisposto dalla medesima banca. Di qui un ulteriore rafforzamento dell’importanza del ruolo della società di rating che verrebbe ad essere, di fatto, l’unico soggetto terzo dell’operazione, società veicolo a parte.

Certo è che la società di rating risponde con obbligazione di mezzi e non di risultato. Dal che emerge una serie di considerazioni non solo sui requisiti di cui devono essere in possesso i soggetti incaricati della valutazione (non ultimo quello dell’assoluta indipendenza) ma anche sulla sindacabilità delle metodologie usate per determinare il rating del portafoglio. Sotto questo profilo non sembra che la riserva di regolamento a cura della CONSOB prevista dalla legge ponga vincoli particolari. Tuttavia, onde poter valutare i criteri con i quali vengono attribuite le valutazioni ai crediti ceduti che, per quanto detto, appaiono così importanti, sarebbe opportuno poter disporre di alcuni significativi parametri, tenuto conto che dette valutazioni si fondano su analisi di carattere probabilistico e non deterministico.

A questo punto, viene fatto di pensare anche a quale tipo di responsabilità possa essere eventualmente assoggettata la società di rating e quali possano essere i legittimati passivi dell’azione proponibile dal portatore dei titoli che rappresentano i crediti ceduti., anche nel caso in cui l’originator funga da servicer. Ciò tantopiù, ove si pensi che una delle esigenze che la legge si prefiggeva di soddisfare era quella di rendere possibile lo smobilizzo anche dei crediti non performing delle banche, pur con la riserva di anzi accennata che tali crediti non vadano, prevedibilmente, a comporre i titoli da rivolgere ad investitori non istituzionali.

Si potrebbe, pertanto, prefigurare una responsabilità extra contrattuale in cui la diligenza dell’operatore va riferita alla media dello standard di riferimento, come vuole la Suprema Corte, anche in considerazione del fatto che la legge richiama espressamente l’applicabilità del testo unico bancario, compresa la valutazione del merito di credito.

Quanto poi all’individuazione delle legittimazioni attive e passive in ordine a detta responsabilità, resta difficile non ripensare al possibile conflitto d’interessi quando vi sia identità tra originator e servicer (anche alla luce del disposto dell’art. 3 della legge), e non considerare la complessità delle ipotesi di operazioni infragruppo, ove ancora soccorre il testo unico bancario che rappresenta l’unica normativa in cui vengano prese in considerazione le responsabilità della capogruppo.

Né vanno sottovalutati gli scenari possibili in ordine alle ipotesi di fallimento dei diversi soggetti coinvolti nell’operazione di cartolarizzazione, oltre a quanti espressamente disposto dalla normativa in argomento e di cui si è già riferito in precedenza. Ciò che particolarmente interessa osservare, in questa sede, in tema di procedure concorsuali è il giudizio di conoscibilità sulle probabilità di fallimento dei debitori ceduti, con speciale riferimento ai crediti non performing e quanto possa giovare, a tal fine, il giudizio della società di rating. Va inoltre rilevato che detto giudizio, nella legge, verte esplicitamente sul merito di credito. Quindi oltre alle probabilità di perdita sui crediti ceduti, l’indagine dovrà tenere particolarmente conto dei criteri di concessione e, perciò anche delle politiche di assunzione dei rischi e delle procedure che li governano. Da questo punto di vista, per quel che concerne, ad esempio, le società di leasing notevole importanza assume il valore dei cespiti concessi in locazione finanziaria che, com’è noto, in questo caso entrano a pieno titolo nella valutazione del rischio stesso. Importante potrebbe rivelarsi, perciò, una due diligence presso l’originator, eventualmente accompagnata da una visita ai detentori dei beni più rilevanti, non solo nel caso degli immobili.

Successivamente, importanti indicazioni dovranno essere desunte dall’analisi quantitativa e qualitativa del portafoglio degli attivi cartolarizzati. Sotto il profilo quantitativo, normalmente, l’analisi riguarda sia l’aspetto dinamico, per rilevare le perdite subite in un certo periodo rispetto al valore complessivo iniziale del portafoglio, sia quello statico in cui interessa verificare l’andamento generale dei rischi di una determinata generazione. Ciò consente di elaborare le proiezioni sulle perdite attese del portafoglio ceduto, per quantificare il margine disponibile al fine di quantificare e determinare le garanzie per supportare il titolo di credito emesso ed elevare, pertanto, il rating.

Sotto il profilo qualitativo, si tratta di individuare gli elementi che possono limitare i vari tipi di rischio e di conseguenza aumentare il rating, una volta analizzate le caratteristiche generali del portafoglio, e cioè tasso, scadenze, modalità e tempi di pagamento, durata del debito ed altro. In questo senso vanno considerati:

• i rischi di natura giuridica derivanti dalla cessione degli attivi e delle garanzie correlate;
• i rischi strutturali quali i rimborsi anticipati nelle fasi di calo dei tassi;
• i rischi economico/finanziari legati all’andamento dei flussi e dei tassi dei crediti ceduti;
• i rischi connessi ai soggetti che partecipano all’operazione, quali terzi garanti e, in particolare, quelli relativi al servizio di incasso, come visto in precedenza.

In ultima analisi, il ruolo della società di rating è da ritenersi molto importante anche ai fini della individuazione delle garanzie di supporto, per la valutazione complessiva dell’operazione, indipendentemente dal fatto che questa sia rivolta ad investitori istituzionali, per i quali, si ricorda, la legge non rende obbligatorio l’intervento. Vale la pena di sottolineare ancora come l’avvento di questa legge favorisca l’introduzione del rating, come metodologia diffusa nell’attività di valutazione del merito di credito in generale, da parte delle banche e degli altri intermediari finanziari.

Cfr. Gambaro, "Lo sviluppo della Securitization in Italia" - Bancaria Editrice , 1995

Cfr. Ghio, "Lo sviluppo della Securitization in Italia" - Bancaria Editrice , 1995

(cfr G.Pini, La Securitisation: rischi e ruolo del rating in Lo sviluppo della securitisation in Italia, Bancaria Ed, 1995, Roma p. 95 ss, sul punto anche M. La Torre, La securitisation delle operazioni di leasing, I quaderni di Assilea, supplemento al n.10 anno 4 de "La lettera di Assilea", Roma, p. 12 ss ed ancora G. Lombardo, Gli aspetti tecnici finanziari del programma dell’operazione, in atti del convegno: La securitisation: novità legislative e opportunità per lo smobilizzo dei crediti, organizzato dal Sole 24 Ore, Milano 20 ottobre 1998)